（本文作者李超，浙商证券首席经济学家）
核心观点
本月联储利率按兵不动&缩表速度调降符合预期，但鸽派言论“关税通胀临时论”出现。鲍威尔并未将本次点阵图中通胀预期的上修明确归咎为关税的影响，且认为需要重点关注“关税”对通胀的影响是否为临时性的（transitory）。
我们认为这一表述是本次会议中最为鸽派的信号，即联储可能不会急于对关税导致通胀的“一次性冲击”进行过度反应。换言之，如果未来的实际经济数据呈现出“滞胀”特征时，联储可能更关注“滞”而非“胀”。
展望未来，近期衰退预期上修和美股回落后，特朗普国内民调有所走弱，考虑到特朗普的执政基础并不稳定（尤其明年面临中选压力，共和党在众议院的席位仅领先民主党5席，差距是过去百年最小，从中选角度考虑施政容错率较低），我们认为美国经济和美股对特朗普仍存在实质性约束，Q1下行压力加大后可能倒逼特朗普的政策预期在Q2后逐步趋稳，包括关税预期趋稳、财税政策落地以及DOGE的裁员进程可能有所放缓；从而带动美国经济在Q2逐步企稳向上。
在此背景下，我们认为全年美国经济的下行风险实际有限。基准情形下，联储全年降息空间可能仍在2次附近。油价是未来能否超预期降息的核心。
>>利率按兵不动&缩表速度调降符合预期，鸽派言论“关税通胀临时论”出现
利率区间方面，美联储按兵不动符合会前市场定价，联邦基金目标利率维持在4. 25%-4. 50%区间；议息声明中，相较1月联储认为“就业”和“通胀”目标大致处于平衡状态，本月联储认为“经济增长的不确定性显著上升”。
缩表政策方面，缩表速度进一步放慢，4月1日起联储持有国债的缩表速度将从250亿美元下调至50亿美元；持有MBS的缩表速度维持在每月350亿美元。这一调整基本符合市场预期，对此1月联储议息纪要中已有指引。我们认为未来联储的资产负债表可能转向持有“国债”单一资产。此外，联储继续保有50亿美元的国债缩表速度，其象征意义大于实质，即联储希望资产负债表规模继续向常态化水平回归，我们认为当债务上限协定达成，隔夜逆回购（ON RRP）、财政存款等各项短期扰动因素趋稳后，缩表速度仍有进一步调整的可能性。
结合记者问答来看，鲍威尔对未来政策还给出了以下增量指引：
一是对于未来降息路径，鲍威尔再次强调“无需急于调整政策路径”但基本明确特朗普的政策影响尚未被充分考虑，包括移民、关税等。未来对于特朗普的政策将密切关注并相机抉择调整政策。
二是对于通胀层面，鲍威尔并未将本次通胀预期的上修明确归咎为关税的影响，且认为需要重点关注“关税”对通胀的影响是否为临时性的（transitory）。我们认为这一表述是本次会议中最为鸽派的信号，即联储可能不会急于对关税导致通胀的“一次性冲击”进行过度反应。换言之，当未来的实际经济数据呈现出“滞胀”特征时，联储可能更关注“滞”而非“胀”。
整体来看，我们认为本月议息会议的“关税通胀临时论”是重要的鸽派信号，会议期间美元指数和美债利率整体下行，美股和金价明显上行。
>>经济预测“滞胀”化，点阵图指向2025年降息2次与前值持平
经济预测方面，下修年内GDP预期。联储将2025年的GDP预期由前值2.1%下修至1.7%。会后记者问答鲍威尔指出“衰退风险有所走高，但仍然可控”。相较近期的调查数据走弱，联储将更加关注“实际经济数据走弱的信号”。
就业方面，2025年失业率小幅上修至4.3%（前值4.2%）；结合中性失业率继续停留在4.2%来看，联储评估未来1年失业率将保持可控，不会明显偏离中性水平。
通胀方面，联储将2025年的PCE预测由2.5%上修至2.7%，但并未将其明确归咎为关税的影响。
中性利率方面，继此前联储连续4个季度上修中性利率预期至3.0%后，本次中性利率未进一步上修。
点阵图方面，联储维持年内降息两次的指引，与12月议息会议持平。
>>美国经济持续下行风险有限，基准情形下联储全年降息空间可能仍在2次
近期美国经济增长预期的下修主要源于PMI等景气调查相关的“软数据”走弱所致。根据亚特兰大联储的预测模型从需求侧拆分，主要源于三大分项的增长预期下调，分别是个人消费支出、住房投资和净出口规模上修（鲍威尔在议息会议中同样指出当前经济核心的不确定性源于消费和住房）。我们对其进行进一步归因：
一是个人消费支出的下修。一方面源于DOGE的政府裁员恶化就业预期，继而通过收入影响消费意愿；另一方面美股Q1的持续下跌可能也通过财富效应对消费形成负面影响。
二是住房投资增速的下修。2024年Q4以来美债利率走高带动美国住房贷款利率上升（美国30年国债利率和30年房贷利率高度正相关），使得住房销售承压，继而影响地产投资增速。
三是特朗普关税威胁下美国出现“抢进口”现象，对Q1 GDP形成拖累。2024年11月特朗普胜选以来美国贸易逆差由进口增加推动快速走阔，11月、12月、2025年1月美国货物贸易逆差分别为1041亿美元、1220亿美元、1533 亿美元，同比分别上行18%、38%、70%。美国贸易逆差大增主因特朗普关税威胁下“抢进口”导致，分项来看1月出口增加34亿美元，进口增加348亿美元，逆差走阔完全由进口增加导致。
综上，当前经济增长预期的下修较多归咎于特朗普政府的政策扰动尤其是消费和进口分项。展望未来，近期衰退预期的上修和美股回落后，特朗普国内民调有所走弱，考虑到特朗普的执政基础并不稳定（尤其明年面临中选压力，共和党在众议院的席位仅领先民主党5席，差距是过去百年最小，从中选角度考虑施政容错率较低），我们认为美国经济和美股对特朗普仍存在实质性约束，Q1下行压力加大后可能倒逼特朗普的政策预期在Q2后逐步趋稳，包括关税预期趋稳、财税政策落地以及DOGE的裁员进程可能有所放缓；从而带动美国经济在Q2逐步企稳向上。
在此背景下，我们认为全年美国经济的下行风险实际有限。对应联储全年降息空间我们认为仍在2次附近，大幅降息的空间有限。
>>油价是未来能否超预期降息的核心
能源政策是特朗普政策框架中降通胀的核心，特朗普理想的油价以布伦特原油来估计可能在50美元/桶以下。如果未来油价能顺利回落，则降息预期可能在我们预期的基准情形之上进一步上修。
短期内打压油价的重点在于OPEC+的潜在产能。由于俄乌冲突和巴以冲突仍在持续，当前美国对沙特、伊朗、俄罗斯3国的核心利益均有重大影响。俄罗斯、伊朗方面核心是希望美国削弱金融、贸易制裁；沙特方面加沙阿克萨洪水计划之前已经和美国就《美沙安全协议》和以色列问题达成一定共识，但后来被巴以冲突打断，当前仍存在安全诉求。在2025年1月23日特朗普于达沃斯号召OPEC+增产后，OPEC+于2025年3月响应号召进行增产也侧面印证美国对OPEC+的影响力有所提高。
>>美元短期进一步下行空间有限，美股预计Q2反弹
美元方面，短期各项利空已有较为充分的反应，包括欧盟额外军费开支法案已逐步落地，日央行也已于本月议息会议中进行年内加息指引，美国基本面未来持续下行风险有限。因此我们认为美元未来进一步下行空间有限，未来可能在磨底后反弹。
美债方面，我们继续认为2025年美债利率可能在4%-5%之间宽幅震荡。Q2美国经济企稳后，10年美债利率可能趋于反弹。
黄金方面，全球地缘不稳定背景下，央行持续购金将从中长期利好黄金走势。
美股方面，预计3月可能伴随经济数据走弱继续调整，Q2将伴随经济的逐步企稳反弹。
>>风险提示
美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化
（本文仅代表作者个人观点）
